摘要

　　4月社融和贷款总量明(míng)显转弱(ruò)，为年内首次出(chū)现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面(miàn)：第一，新增(zēng)居民贷款-2411亿(yì)元(yuán)，意外转负(fù)，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市商品(pǐn)房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业(yè)融资也(yě)在边际转(zhuǎn)弱，4月新增企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和(hé)2021同(tóng)期的平均(jūn)值8558亿元。表外票(piào)据(jù)减少(shǎo)，表内票据增加。不过中长期贷(dài)款(kuǎn)仍在多增(zēng)，指向结构(gòu)较好。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度(dù)相对充裕，部分额度给金融企业投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家(jiā)理(lǐ)财(cái)所(suǒ)致，企业存款活化过(guò)程仍然(rán)不够明显(xiǎn)。4月居民存(cún)款下降约1.2万亿元，而(ér)理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款(kuǎn)重回(huí)理财，居民(mín)超额储蓄向消费的(de)转(zhuǎn)化仍有待观察(chá)。M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅(fú)反(fǎn)弹(dàn)，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均(jūn)值，显(xiǎn)示企业存(cún)款活化(huà)程度较低。

　　债市计入经济(jì)环比放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数(shù)较(jiào)低(dī)，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部分指标环比放缓，债券市(shì)场对此已(yǐ)进行部分(fēn)定价，10年国债收益率一度(dù)下行至(zhì)2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降(jiàng)息预(yù)期是否(fǒu)继续(xù)升温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也(yě)在边际转(zhuǎn)弱，但企业(yè)中长期贷款同比多增幅度较大(dà)。在(zài)这(zhè)种背(bèi)景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况(kuàng)。降息预期可能(néng)仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动(dòng)性走向。4月(yuè)以来的(de)利率曲线下移，背景是流动性(xìng)充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率波动”的要求(qiú)下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利(lì)率可能并非(fēi)常态，短期需要关注5月末资(zī)金(jīn)利率是否出现类似往年同(tóng)期的波动(dòng)。

　　核心假设风险。货币政策出(chū)现超预(yù)期调整。财政政策出(chū)现超预期调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央耐克品牌和乔丹品牌是什么关系行发布4月金融数据。新增(zēng)社融1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元。社融(róng)存量同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度(dù)转负

　　4月新(xīn)增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新(xīn)增人民币(bì)贷款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社融和贷款实(shí)现同比小幅正(zhèng)增，但去年(nián)同(tóng)期因局部(bù)疫情而基数偏(piān)低，今年4月新增(zēng)社(shè)融和(hé)贷(dài)款要低于2019-2021同期的(de)平均(jūn)值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分项看(kàn)，新增贷(dài)款（社融(róng)口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现票据融(róng)资(zī)-1347亿元(yuán)，因基数较(jiào)低，同比+1210亿元；新增信(xìn)托贷(dài)款119亿元，同样基数较低，同(tóng)比+734亿元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资(zī)数(shù)据，关注(zhù)以(yǐ)下两个方面：

　　第一，居民融资(zī)出(chū)现反复，意外转负，且低于去年同(tóng)期(qī)。4月新增居民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，为去年(nián)3月以来最低(dī)值，低于去年同期的(de)-2170亿元。拆(chāi)分来(lái)看，新增(zēng)居民短贷-1255亿元；中长期(qī)贷款(kuǎn)-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新(xīn)增贷(dài)款平均(jūn)值(zhí)5700亿元(yuán)，4月新增(zēng)居民贷(dài)款转负，反映(yìng)居民(mín)融(róng)资(zī)需求修复并(bìng)不稳固(gù)。

　　第二，企业融资也在(zài)边际(jì)转弱(ruò)。4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，略多于去年同期的(de)5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期(qī)的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月票据(jù)利率(lǜ)较3月明显(xiǎn)回落以(yǐ)及新增未贴现(xiàn)票据下降，指向票据供(gōng)给相对不足，部分从(cóng)表外转入表内。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满(mǎn)足实体融资的同时，还给金融企业投放贷(dài)款。

　　不过企业融资结构向好，中长期贷款延(yán)续(xù)同比多增。4月新增企业中长期(qī)贷款6669亿(yì)元(yuán)，同比多4017亿元，连(lián)续九个月同(tóng)比多增。企(qǐ)业债净融资2843亿(yì)元，与(yǔ)一季度的平(píng)均值2827亿元较(jiào)为接近；城(chéng)投净融资方面(miàn)，4月城(chéng)投债(zhài)发(fā)行(xíng)7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占企(qǐ)业债净融资(zī)的(de)68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去年同期。4月社融口(kǒu)径政府(fǔ)债净融资4548亿元，较去(qù)年同期多636亿元。4月(yuè)政府债(zhài)净发(fā)行(xíng)4269亿(yì)元，国债净发(fā)行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方(fāng)债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地(dì)方债净发行达(dá)到9639亿元和14994亿(yì)元，如(rú)今年5-6月地方(fāng)新(xīn)增债主(zhǔ)要发行提前批(pī)额度，地(dì)方债净发(fā)行规模或在6000亿元(yuán)左(zuǒ)右， 地(dì)方债对社融存(cún)量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速(sù)的拖(tuō)累或(huò)达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数(shù)据边际(jì)转弱(ruò)，环比(bǐ)降幅(fú)大(dà)于季(jì)节性规律。一(yī)方面，新增居民贷款意外(wài)转负(fù)，甚至(zhì)弱于去年同期，而4月30大(dà)中城市商品房销售(shòu)的同(tóng)比仍增长(zhǎng)28.4％。另(lìng)一方面，企业融(róng)资也出现放(fàng)缓迹象，不过中长期贷款仍在多(duō)增(zēng)，指向结构(gòu)较好。接下来(lái)重点关注居民融资和企(qǐ)业融资的总量(liàng)是否修复，其(qí)次是企(qǐ)业(yè)存(cún)款活化过程。

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　　存(cún)款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅(fú)回落。4月(yuè)M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量为2023亿元。存款结(jié)构方面(miàn耐克品牌和乔丹品牌是什么关系)：

　　新增居(jū)民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居(jū)民存(cún)款结束了连(lián)续13个(gè)月的同(tóng)比多增。居民存款可能有(yǒu)几个去向(xiàng)，一是3月末回(huí)表的理财(cái)资金，在(zài)4月再(zài)度(dù)出表回到(dào)理财(cái)，表(biǎo)现为4月理(lǐ)财规模的增长(zhǎng)，4月理(lǐ)财(cái)规模增(zēng)约1.2万亿元至(zhì)26.2万(wàn)亿元（详见《居民风(fēng)险偏好(hǎo)仍(réng)低，理财增量(liàng)66％在现金管理》），规模(mó)上与居民存款降幅基本匹配；二是预留资金用于小长假消费，对应(yīng)部分转(zhuǎn)为企业存款；三是4月在30大中城市(shì)地产(chǎn)销售同比增28.4％的(de)情况下，居民贷款同比(bǐ)转负(fù)，居民(mín)购房可能更(gèng)多依赖自有(yǒu)资金(jīn)，对(duì)应居民存(cún)款(kuǎn)减少，或转(zhuǎn)为企业存(cún)款等。此外，4月物价(jià)下降(jiàng)和就业压力边际上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项均位于(yú)荣枯(kū)线之下(xià)，可能(néng)制约(yuē)了(le)居(jū)民消费(fèi)需求释放，使得储蓄意愿维(wéi)持高位，居民加杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企业(yè)存款1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应企(qǐ)业活期存(cún)款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的(de)平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企(qǐ)业(yè)存款活化程度(dù)略有改善，但幅度有限。4月(yuè)企业存款结构数据尚(shàng)未发布，观察3月数据，新(xīn)增企业(yè)定期存款1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比(bǐ)增速(sù)小幅反(fǎn)弹，企业存款活化(huà)略有改善；居(jū)民存款转为同(tóng)比少增，部分可能转回银行理(lǐ)财。

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　　从金融(róng)数据看流动性(xìng)：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来(lái)看对(duì)流动性(xìng)存在影响的一些(xiē)因素：

　　一是财政存(cún)款显示财政收(shōu)支差额(é)接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同(tóng)期仅为(wèi)410亿元(yuán)，因去(qù)年退税规模较大，5028亿元较(jiào)为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净缴款之后，剩余的是财政收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支(zhī)差额（收入大于支出）2592亿元，而去年(nián)同期(qī)财政(zhèng)收支差额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可知，4月财政收(shōu)支差(chà)额与(yǔ)2019和2021年同(tóng)期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业存款合(hé)计-10592亿(yì)元(yuán)，对应缴准(zhǔn)规模约(yuē)-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量(liàng)则(zé)分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环(huán)比增309亿(yì)元，边际变化不大。

　　结合央(yāng)行净(jìng)投放等数据估计，4月(yuè)末(mò)超储率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去年同期为(wèi)1.6％。采用金(jīn)融机构资产负债表测(cè)算的(de)3月末(mò)超储(chǔ)率(lǜ)1.8％，高于五因素法测算的(de)1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距(jù)可能来自(zì)银行主(zhǔ)动(dòng)调配，这(zhè)给五(wǔ)因素法测(cè)算超储带来更多不确定(dìng)性(xìng)。从4月末到5月(yuè)上旬(xún)的流动性(xìng)来看，金融体(tǐ)系资金供(gōng)给量较为(wèi)充裕，使得资金利(lì)率维(wéi)持低位。

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　　利率(lǜ)策略：债市对利多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社(shè)融转(zhuǎn)弱，数据发(fā)布后，长(zhǎng)端利率(lǜ)小幅下(xià)行(xíng)，然后小幅上(shàng)行基本回(huí)到数据发布前的状态(tài)，对社融不及预期的利多反应钝化。对债市而言，以下信号(hào)值得关注：

　　一是社融和贷款总量(liàng)明(míng)显(xiǎn)转弱(ruò)，为年内首(shǒu)次出现(xiàn)。1-3月贷(dài)款持续同(tóng)比多增(zēng)，是社融的(de)主(zhǔ)要支撑因(yīn)素。进入4月，1个(gè)月(yuè)期限票据利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款投放边际(jì)放(fàng)缓，因而市场对4月社(shè)融(róng)和贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱已(yǐ)有一(yī)定程度(dù)的预期。不过新增居民(mín)贷款弱于去年(nián)同(tóng)期，可能(néng)超出了(le)预期(qī)。面对社融转弱，长端利率(lǜ)先下后上(shàng)，可能反映出市(shì)场先(xiān)反映贷款(kuǎn)偏(piān)弱，后反映对政策发力(lì)的担忧(yōu)，部分资金(jīn)选择(zé)止盈。对比3月强于预期的社融(róng)公布后，长端利率延续下行，当(dāng)前债(zhài)市的反(fǎn)应(yīng)，可(kě)能体现出部分投资者预期利(lì)率已下行至阶段低点。

　　二是居民存款下降(jiàng)，或(huò)主要是(shì)存款搬(bān)家(jiā)理财(cái)所致；企业存款活化过程仍然(rán)不够明(míng)显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居(jū)民存(cún)款重(zhòng)回(huí)理财，居民超(chāo)额储(chǔ)蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有(yǒu)待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍(réng)低于去年(nián)6-10月(yuè)的平均(jūn)值，显示(shì)企业存(cún)款活化程度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金利率下(xià)行。观(guān)察(chá)4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债(zhài)表(biǎo)数据中，其(qí)他存款性公司对其(qí)他(tā)金融性公司负债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未发布）；4月(yuè)银行理财规模的反(fǎn)弹，三者均反映出非银机构(gòu)资金(jīn)较为(wèi)充(chōng)裕，再加上银(yín)行(xíng)贷款转弱，带来的流动(dòng)性指标考(kǎo)核需求(qiú)下降，为债(zhài)券-存单-票据利率曲(qū)线(xiàn)下移(yí)提供了基(jī)础。

　　债市(shì)计入(rù)经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和(hé)社融指向部(bù)分指标环比(bǐ)放缓，债(zhài)券市场对此已进行部分定价，10年国债收益率一度下(xià)行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔率(lǜ)已(yǐ)低(dī)，胜(shèng)在(zài)流动性(xìng)》分(fēn)析，参(cān)考去年降息预期(qī)较(jiào)强的时(shí)段，10年国(guó)债和MLF的利差，两次降(jiàng)息之后，10年(nián)国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降至2.7％附(fù)近，能否(fǒu)继(jì)续下(xià)行(xíng)可(kě)能更多依(yī)赖于降息预期的(de)发(fā)酵。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是降息预(yù)期是否继续升(shēng)温(wēn)。除了(le)4月(yuè)居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要(yào)进(jìn)一步观(guān)察5-6月贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降(jiàng)息预期可(kě)能仍(réng)聚焦于(yú)银行(xíng)存款利率下调。二是流动性(xìng)走向。4月以来的利率曲线下(xià)移，背景是流动性充(chōng)裕。在(zài)“市场利率(lǜ)围绕政策利率波(bō)动(dòng)”的(de)要求下，银行间资(zī)金利(lì)率(lǜ)持续低于7天逆回(huí)购利率可能并非常态(tài)，需要关注5月末(mò)资金(jīn)利(lì)率是否出现类似往年同耐克品牌和乔丹品牌是什么关系期的波动。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：

　　货币政策出现超预(yù)期调整。本(běn)文(wén)假(jiǎ)设国内货币(bì)政策(cè)维(wéi)持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超(chāo)预期变(biàn)化，国内(nèi)货币政策相(xiāng)应(yīng)可能出现超(chāo)预期调(diào)整。

　　财(cái)政政策出现超预期调整(zhěng)。本文(wén)假设(shè)国(guó)内财政政策维持当前力度，但假(jiǎ)如国(guó)内经济超预期(qī)放(fàng)缓，国内财政政策(cè)相应可(kě)能出现超预期调整。

　　流(liú)动性(xìng)出现(xiàn)超预期变化。本文假设流动性维(wéi)持(chí)充(chōng)裕状(zhuàng)态，但假(jiǎ)如(rú)流动(dòng)性投放少于往年同(tóng)期，流动(dòng)性可(kě)能出现超预期变(biàn)化。

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